Objectives

本期播客旨在闡述權益投資者的首要任務，並探討股票回報的本質、股息的重要性、價值與成長股的分類、無形資產對估值的影響，以及主動型基金經理在市場中的角色。

關鍵要點

1. 權益投資者的首要任務：區分基本面與預期，尋找變異認知。
2. 股票回報的來源：自由現金流的現值。
3. 股息的重要性：除非完全再投資，否則股息對總股東回報不重要。
4. 價值與成長股的分類：基於本益比等指標的分類問題，以及無形資產的影響。
5. 無形資產的影響：會計處理方式的差異及其對公司估值的影響。
6. 競爭優勢生命週期：判斷公司所處階段，以及各階段的投資回報。
7. 評價倍數的陷阱：單獨使用評價倍數可能導致的錯誤。
8. 指數基金的崛起：對主動型基金經理阿爾法機會的影響。
9. 市場集中度：指數資產增加和市場集中度的影響，以及歷史聯繫。
10. 主動型基金經理的價值：對市場的貢獻和常見誤解。
11. 私募股權的興起：從公開到私募股權的轉變及其原因。
12. 私募股權的優勢：相對於公開股權的優勢。

要點詳述

權益投資者的首要任務 (00:03:08)

權益投資者的首要任務是尋找優勢或變異認知，核心在於區分基本面與預期。股票價格反映了對公司未來財務表現的預期，投資者的工作是判斷這些預期是過於樂觀還是悲觀。如同賽馬的賠率，重點不在於哪匹馬會贏，而在於哪些馬的定價與其前景不符。基本面則關注公司可以投資多少資金以及投資回報率。可持續性意味著公司能長期進行高於資本成本的盈利性資本投資。

股票回報的來源 (00:05:37)

股票回報的根本來源於自由現金流的現值，即公司可以分配給所有者的現金流。如同實體企業的財富來自業務現金流，股票的價值也基於未來可分配的現金流。

股息的重要性 (00:08:43)

股息對於總股東回報並非至關重要。要實現總股東回報，股息必須 100% 無摩擦地再投資回股票。若股價為 100 美元，派發 3 美元股息後，股價會調整至 97 美元，投資人需將 3 美元股息再投資以維持資本。多數人並未再投資股息，導致「免費股息謬誤」。除非完全再投資股息，否則股息本身並不重要。股息可能具有信號效應和資本約束作用，但從資本累積角度來看，股息的重要性被過分強調了。

價值與成長股的分類 (00:10:01)

價值投資的本質是以低於價值的價格買入，所有明智的投資都是價值投資。然而，價值投資的概念常與價值因子混淆，後者指購買本益比等指標偏低的統計上便宜的股票。這些倍數可能是低預期或高預期的代表。低倍數意味著低預期，高倍數意味著高預期。關鍵在於公司相對於這些預期的表現。重要的是區分價值投資（以低於價值的價格買入）和價值因子（統計上便宜的股票），後者可能在預期信號方面存在局限性。

無形資產的影響 (00:16:39)

無形資產如軟體代碼、品牌、行銷和員工培訓等，與有形資產（如工廠和機器）不同，會計處理方式亦有差異。1970 年代 FASB 決定將研發費用化而非資本化，導致無形資產投資在損益表中被費用化，而有形資產投資則在資產負債表中資本化並隨時間折舊。這種會計處理方式的差異，在評估公司盈利能力和投資資本時，尤其是在無形資產密集型產業中，會產生重大影響。調整無形資產的會計處理方式（資本化和攤銷）可以更精確地反映公司的盈利能力和投資資本，但自由現金流不受影響。理解維護性與可自由支配的無形資產投資之間的區別至關重要。量化分析師通常使用 Peters 和 Taylor 的方法來簡化處理無形資產，但更精細的研究也在不斷發展。

競爭優勢生命週期 (00:20:20)

傳統生命週期分析通常與公司年齡相關，描述了從年輕公司到成熟公司再到衰退的過程。然而，實證研究表明，首次公開募股（IPO）公司的 ROIC（已動用資本回報率）通常很高，然後隨著時間推移而下降並趨於穩定，這與傳統生命週期理論有所不同。Dickinson 結合了 Klepper 和 Gort 的生命週期模型以及現金流量表，提出了基於現金流量模式劃分公司生命週期的框架，分為導入期、成長期、成熟期、衰退期和衰落期五個階段。通過分析經營活動、投資活動和籌資活動的現金流量，可以判斷公司所處的生命週期階段。我們對 Dickinson 的模型進行了三項調整：將股票期權費用從經營活動移至籌資活動、調整無形資產會計處理、以及從投資活動中移除有價證券的購買和銷售。這個調整後的模型能更準確地反映公司生命週期和 ROIC 模式，並允許公司在不同階段之間轉換。

評價倍數的陷阱 (00:29:22)

評價倍數是估值過程的簡寫，方便快捷但存在盲點。倍數的分子代表未來現金流的現值，分母則是當期或近期的盈利或帳面價值，這種比較本身就存在問題。倍數未能充分捕捉投資規模和已動用資本回報率。即使兩家公司成長率相似，由於資本密集度和回報率的差異，其合理倍數也可能大相徑庭。無形資產會計處理方式的差異也會導致倍數失真。此外，不同倍數（如本益比和 EV/EBITDA）可能發出混合信號，需要深入分析原因。因此，不應將倍數視為估值本身，而應深入理解其背後的基本面。

指數基金的崛起 (00:32:25)

技能悖論指出，在技能和運氣共同影響結果的活動中（如投資），隨著技能的提高，運氣變得更重要。投資管理領域的絕對技能不斷提高，但相對技能差距縮小，導致alpha更難獲取。隨著指數投資興起，主動管理規模下降，可能最早退出市場的是較弱的參與者，使得剩餘的主動管理競爭更加激烈。Alpha是相對於基準的超額回報，具有零和性質。標準差的縮小也表明，alpha機會可能在減少。儘管指數基金興起，但市場仍需主動管理進行價格發現和提供流動性。

市場集中度 (00:38:14)

美國市場的市場集中度已達到歷史高位，但並非前所未有，1960 年代和 1930 年代也曾出現過類似甚至更高的水平。從基本面來看，目前頂尖公司的經濟利潤佔比高於其市場權重，這在一定程度上支持了當前的市場集中度。市場集中度上升通常伴隨著大型股表現良好和市場整體回報率上升，反之亦然。指數投資者應關注大型股與中小型股的相對表現，並據此調整投資策略。市場集中度與未來回報之間存在歷史聯繫，但因果關係尚不明確。

主動型基金經理的價值 (00:46:31)

主動型基金經理通過價格發現和提供流動性為市場做出貢獻，產生巨大的正外部性，而指數基金則是「搭便車者」。價格發現確保資產價格反映其內在價值，流動性則保證市場參與者可以順利買賣資產。即使是指數基金的倡導者也承認，市場需要主動型基金經理來維持有效運轉。儘管主動型基金經理的平均表現可能落後於市場，但其在促進市場效率和流動性方面的作用不可忽視。

私募股權的興起 (00:52:44)

從公開市場到私募市場的資金流動顯著增加，主要原因包括低利率環境下對更高回報的追求、投資者專業性的提升、監管政策的變化以及私募公司更容易獲得資本。私募股權基金經理對其擁有的企業有更大的控制權，可以更直接地參與企業運營和戰略決策。私募市場的alpha機會可能更高，尤其是在風險投資領域，頂尖風險投資公司具有較高的業績持續性。此外，私募股權的估值和鎖定期機制在一定程度上降低了投資者的感知波動性，有助於長期投資。

私募股權的優勢 (00:55:40)

私募股權相對於公開股權的優勢包括：

• 管理者對企業有更大的控制權，可以更主動地進行管理和戰略調整。
• 私募市場的alpha機會更高，尤其是在風險投資領域，頂尖公司能持續創造高回報。
• 私募股權的估值和鎖定期機制，降低了投資者感知到的波動性，有助於投資者堅守長期投資策略。
• 無形資產在私募股權崛起中扮演了重要角色，因為軟體等無形資產更適合通過私募股權進行投資和價值創造。

結論

權益投資者應專注於區分基本面與預期，並在充分理解無形資產和市場結構變化的基礎上進行估值和投資決策。對於一般投資者，多元化的指數基金投資組合仍然是合理的選擇。對於有更高風險承受能力和專業知識的投資者，可以考慮配置一定比例的私募股權資產，以追求更高的潛在回報和分散風險。在主動管理和被動管理之間，應根據自身情況和市場特點做出明智的選擇，並持續學習和適應市場變化。

原文連結: https://rationalreminder.ca/podcast/344