Objectives

比較 Dimensional Fund Advisors (DFA) 與 Vanguard 的投資哲學、歷史淵源、實施方法及長期績效表現。

關鍵要點

• 介紹主題：DFA 與 Vanguard 的比較。
• 歷史背景：闡述兩家公司的起源與關聯。
• Vanguard 策略：解釋其以低成本指數基金為主的投資方法。
• DFA 策略：解釋其基於學術研究的因子投資方法。
• 績效比較：比較兩家公司旗下基金的長期實際表現。
• 實施差異：討論指數基金的潛在摩擦成本與 DFA 的彈性實施方式。
• 風險考量：分析 DFA 策略的潛在缺點，如追蹤誤差與長期落後市場的可能性。
• 投資管道：說明 DFA 基金的取得方式與相關建議。

歷史背景與起源

• 兩家公司的歷史與哲學均源於指數化投資革命的開端。
• 關鍵人物 Mac McQuown：DFA 的創始董事，也是首支指數基金的共同創造者之一（曾於 Episode 182 受訪）。
• Wells Fargo 時期：Mac McQuown 在 1964 年加入 Wells Fargo 內部一個量化投資策略智庫，團隊中有多位成員後來獲得諾貝爾經濟學獎。
• 首支指數基金：該團隊為 Samsonite 退休金計畫開發了首支（機構型）大盤股指數基金。
• Vanguard 的誕生：由於 Glass-Steagall 法案限制，Wells Fargo 無法向散戶銷售指數基金，遂將研究免費提供給 John Bogle，後者於 1976 年創立 Vanguard 並推出首支面向散戶的大盤股指數共同基金。

Vanguard 策略

• 以低成本、追蹤市場指數的基金聞名，與指數基金幾乎同義。
• 核心理念：基於學術理論與證據，認為主動管理者難以持續擊敗市場，故應最小化成本並獲取市場報酬。
• 產品範圍：雖然以指數基金聞名（管理資產超過 10 兆美元），但同時也是全球最大的主動管理者之一（管理約 1.8 兆美元的主動型基金）。
• 主動型基金特點：費用相對低廉，比指數基金略高，提供投資者一個低成本嘗試擊敗市場的機會。

DFA 策略

• 由 David Booth（曾於 Episode 131 受訪）於 1981 年創立，最初推出小型股基金，旨在為持有大盤股的機構投資者提供分散化。
• 非指數基金：DFA 不創建嚴格意義上的指數基金，而是建立分散化、低成本、低週轉率但具備買賣彈性的投資組合。
• 學術連結：與學術界關係密切（如 Eugene Fama, Kenneth French, Robert Novy-Marx），將學術研究（如效率市場假說、資產定價模型）應用於投資組合設計。
• 因子投資：旨在捕獲除了市場風險溢價外的其他系統性風險溢價，如：
  • 規模因子（Size Premium）：小型股的系統性超額報酬（由 Rolf Banz 發現）。
  • 價值因子（Value Premium）：低股價淨值比股票的系統性超額報酬。
  • 獲利因子（Profitability Premium）：高獲利率股票的系統性超額報酬。
  • 投資因子（Investment Premium）：保守投資策略公司的系統性超額報酬。
• 目標：透過因子曝險試圖超越市場加權指數，並增加長期報酬的可靠性（因子輪動）。
• 資產規模：雖小於 Vanguard，仍是全球大型資產管理公司之一（管理資產超過 8000 億美元）。

績效比較 (截至 2024 年 2 月 14 日)

• 比較基礎：使用具有至少 25 年歷史的 DFA 與 Vanguard 美國註冊共同基金進行比較，以反映實際費用、交易成本等摩擦。
• 美國市場：
  • DFA U.S. Microcap (自 1981/12)：長期落後 Vanguard 500 Index，但在 1989/09 後跑贏 Vanguard Small-Cap Index 和 Vanguard 500 Index。
  • DFA U.S. Small Cap (自 1992/03)：落後 Vanguard 500 Index，但跑贏 Vanguard Small-Cap Index。
  • DFA U.S. Large Cap Value (自 1993/02)：落後 Vanguard 500 Index，但跑贏 Vanguard Value Index。
  • DFA U.S. Small Cap Value (自 1993/03)：跑贏 Vanguard 500 Index 和 Vanguard Small-Cap Index。自 Vanguard Small-Cap Value Index (1998/05) 成立以來也大幅跑贏。
  • DFA U.S. Targeted Value (自 2000/02)：大幅跑贏 Vanguard 500 Index（但需注意起始點為網路泡沫破裂時）。
• 國際市場：
  • DFA Large Cap International：跑贏 Vanguard Total International Stock Index (自 1996/04 Vanguard 基金成立以來)。(註：Vanguard 包含新興市場，DFA 此基金不含，但期間新興市場表現較好，理論上有利 Vanguard)。
  • DFA International Value & Small Cap Value：跑贏 Vanguard Total International Stock Index (自 1996/04 Vanguard 基金成立以來)。
• 新興市場：
  • DFA Emerging Markets Portfolio：跑贏 Vanguard Emerging Markets Stock Index (自 1994/05 Vanguard 基金成立以來)。後續推出的其他 DFA 新興市場基金亦跑贏。
• 總體觀察：DFA 在國際和新興市場的超額表現通常優於美國市場。因子表現在美國市場近年相對平淡，但在美國以外市場表現強勁。

實施差異

• 指數基金的摩擦：指數基金為了追蹤指數，可能在市場組成變動時（如 IPO、回購、增發）進行交易，可能買入預期報酬較低的證券或賣出預期報酬較高的證券，產生潛在成本（Marco Simon 研究 估計約 32-81 基點）。
• DFA 的彈性實施：不嚴格追蹤指數，不在特定日期進行再平衡，避免在流動性差或價格不利時交易，也不會立即買入 IPO。這種實施方式可能帶來微小優勢。
• 例子：DFA 的一支旨在提供市場報酬（非因子曝險）的總市場基金 (Total Market Fund)，儘管費用較高 (9bps vs VTI 3bps)，但自 2021 年上市以來年化跑贏 VTI 約 35 基點，與 Marco Simon 的研究發現相近。

風險考量

• 追蹤誤差：DFA 基金因持有與市場不同的因子曝險，其表現會與市場指數不同步。
• 長期落後風險：可能出現長時間落後市場指數的情況。例如：
  • 過去十年 (截至 2024/02/14)，DFA U.S. Small Cap Value 年化落後 Vanguard 500 Index 達 4.5%。
  • 1993 年至 2000 年 2 月，DFA U.S. Small Cap Value 年化落後 Vanguard 500 Index 達 6.35%。
• 投資者行為：承受長期落後對投資者耐心是極大考驗，容易導致在因子表現反轉前放棄策略。
• 風險溢價本質：因子溢價被稱為「風險」溢價是有原因的，追求這些溢價的過程可能伴隨痛苦的時期。

投資管道與建議

• 歷史管道：DFA 基金早期主要提供給機構投資者，後來開放給透過財務顧問的散戶投資者。
• 目前管道：
  • 美國：自 2020 年起推出一系列 ETF，散戶可直接購買。
  • 加拿大：共同基金目前仍主要透過財務顧問取得；Avantis (與 DFA 淵源深厚) 透過 Manulife 提供一些 ETF。
• 費用考量：DFA 基金費用已具競爭力（例如，全球 60/40 投資組合 MER 約 28 基點），與資產配置 ETF 相當。
• 顧問價值：不建議僅為了取得 DFA 基金而支付財務顧問費用。顧問的價值應在於其專業知識、對策略的理解與協助客戶堅持計畫，而非僅僅是產品通路。

結論

Vanguard 提供低成本、廣泛分散的市場指數追蹤，是穩健投資的絕佳選擇。DFA 則運用因子投資策略，基於學術研究試圖獲取超越市場的長期報酬，歷史數據顯示其在多數市場和時間段內（尤其在國際市場）成功實現了此目標，但投資者必須理解並承受因子投資可能帶來的長期追蹤誤差與落後市場的風險。若能理解並接受因子風險，可考慮透過美國市場的 DFA ETF 或尋找真正理解並能協助執行此策略的財務顧問來配置 DFA 基金；若僅追求市場報酬或無法承受追蹤誤差，Vanguard 仍是極為優秀的選擇。切勿僅為購買 DFA 基金而支付顧問費。

原文連結: https://rationalreminder.ca/podcast/351