Objectives

揭示指數基金實施的複雜性及其內在的主動性，挑戰其「被動」的傳統標籤，並探討 Vanguard 如何透過精密的策略和營運為投資者創造價值。

關鍵要點

• 挑戰指數基金「被動」的標籤
• 指數建構中的主動決策
• 指數基金的目標與追蹤
• 指數基金交易與實施的複雜性
• 實施團隊的組織結構與協作
• 指數成長與再平衡的影響
• 除了費用降低之外的增值策略
• 回應對指數基金所有權與資金流出的擔憂
• 投資者如何使用指數基金
• 指數基金實施與交易的主要考量

挑戰指數基金「被動」的標籤

• 業界常將投資產品二元化分類為「被動」或「主動」，但這忽略了其底層的「特性」與「目標」。
• 即使是技術上的指數基金，也可能因高度抽樣或最佳化而與其追蹤的指數產生顯著差異，而某些「主動」基金若持有所有成分股並僅進行微小權重調整，其行為可能更接近指數。
• 應超越標籤，專注於基金的特性和目標，而非其法律或技術上的分類。

指數建構中的主動決策

• 指數建構涉及多項主觀且主動的決策，例如：
  • 公司資格認定：根據公司所在地、稅務管轄區、總部位置和主要營運區域來判斷是否符合「美國公司」等資格。
  • 流動性與可投資性門檻：設定股票納入指數的最低流動性和可投資性要求。
  • 浮動調整 (Float Adjustment)：根據流通股數量調整權重。
  • 市值劃分：決定大型股、中型股、小型股以及成長股、價值股的劃分界線。
  • 次級市場與 IPO 納入時機：不同指數供應商對於次級發行和首次公開募股 (IPO) 的納入時間點有不同規定（例如，Russell 可能在季度再平衡時納入，CRISP 可能在五天內快速納入）。
• 這些決策定義了市場或相關子市場，並非完全被動。

指數基金的目標與追蹤

• 指數目標：指數本身旨在代表可投資的機會集合，反映主動型經理人在現實生活中的實際操作方式。
• 基金目標：指數基金的目標是盡可能地緊密追蹤該指數的表現，以實現「緊密追蹤」和「低追蹤誤差」。
• 追蹤難度：
  • 高度商品化的產品（如 S&P 500 大型股指數）追蹤誤差極小，即使一個基點的誤差也可能被視為不理想。
  • 難以追蹤的產品（如新興市場產品）可能因市場准入困難或特殊預扣稅而導致較大的追蹤誤差。
• 追蹤誤差的影響：持續的追蹤誤差和表現不佳可能導致股東轉向其他產品，因為指數基金投資者尋求的是相對表現的可預測性，而非主動風險。

指數基金交易與實施的複雜性

• 日常活動：指數基金每天進行大量活動以維持市場權重，每年處理超過 20,000 次公司行動，其中許多需要關注。
• 承擔風險：指數基金會針對基準指數承擔少量非對稱風險，以增加價值，例如：
  • 次級市場 (Secondaries)：在公司發行新股時，作為現有股東，Vanguard 有機會在早上以較低折扣購買，而指數在收盤時才購買，若折扣能維持，則可增加價值。
  • 首次公開募股 (IPOs)：Vanguard 會參與 IPO 的初級市場，並持有這些股票直到其被納入基準指數，歷史上這通常能帶來超額收益，並提供無市場影響的流動性機會。
• 減輕市場影響：
  • 交易策略旨在為客戶將影響降至最低，而非盲目地在收盤時進行交易。
  • 可能會提前交易、延後交易，或使用「限價收盤訂單 (limit on close order)」來避免不必要的價格影響。
• 量化與人為判斷：實施過程約 50% 依賴量化方法，50% 依賴人為判斷。
  • 量化工具如「交易成本分析 (TCA)」團隊和「演算法輪 (algorithmic wheels)」用於優化執行。
  • 人為判斷在預測流動性、處理複雜情況和選擇最佳交易策略方面至關重要。
• 固定收益基金的實施：採用「由上而下」的建構方式，重點在於匹配系統性風險因子（如平均存續期間、不同期限債券的比例、公司債與公債的比例），並結合交易員的流動性判斷和信用研究部門的相對價值分析來選擇具體債券。

實施團隊的組織結構與協作

• 股票基金：Vanguard 的股票基金經理人 (PM) 和交易員是同一批人，這使得他們能更快地理解交易原因並做出反應，無需尋求共識。
• 固定收益基金：基金經理人負責策略，並將現金流分配給各個領域的專門交易員（如公債、公司債、抵押貸款證券等），由他們尋找流動性。
• 全球團隊：Vanguard 擁有全球性的投資組合經理人/交易員團隊（美國、倫敦、澳洲），實施「傳遞交易模型 (pass-the-trade model)」，確保全球市場開放時都有 Vanguard 交易員在場處理訂單，無論資產類別。
• 客戶至上文化：團隊成員將客戶的資金視為自己的家庭資金，極其重視風險管理和執行質量，以確保客戶利益最大化。
• 外匯交易台的建立：Andy Maack 曾負責建立 Vanguard 的外匯交易台，將外匯交易從託管銀行手中收回內部處理，透過自行執行和使用演算法拆分大額訂單，為客戶節省了數億美元的成本，並推動了市場透明度。

指數成長與再平衡的影響

• 市場影響的變化：儘管指數基金規模顯著增長，但其對市場的影響反而減小。
• 流動性增加：主動型經理人、對沖基金和其他市場參與者已意識到指數再平衡和變動是極佳的流動性機會，他們會提前預測並進行交易。
• 「消失的指數效應」：這種市場意識和預先交易行為導致指數變動的價格影響被平滑化，不再像過去那樣集中在單一交易日，這與 Marco Sammon 的研究「消失的指數效應 (The Disappearing Index Effect)」相符。
• 指數成分股遷移：當公司被納入或剔除指數時，特別是在「全家族」指數（如美國總體市場指數）中，股票通常是從一個子指數遷移到另一個（例如，從 S&P 400 遷移到 S&P 500），這意味著同時存在雙向的買賣壓力，而非單向。
• 價格彈性與回報分散：
  • Vanguard 的研究顯示，自 1990 年代以來，羅素 3000 指數中股票的回報分散度（即表現優於或落後指數 10 個百分點以上的股票比例）保持相對穩定，約 70% 的股票屬於此類，這表明主動管理仍有充足的機會。
  • 指數基金所有權對股票價格彈性的影響，Vanguard 團隊並未直接追蹤，但認為市場上每天仍有大量主動交易在進行價格發現。
• 所有權分佈：指數基金在美國股票市場的所有權分佈並非均勻，最大的所有權比例集中在中型股，而非最大型股。

除了費用降低之外的增值策略

• 證券借貸計畫 (Securities Lending Program)：
  • Vanguard 擁有全球證券借貸團隊，將證券借出以賺取收入。
  • Vanguard 的獨特之處在於，扣除計畫成本後，100% 的收入會返還給基金，Vanguard 不從中分潤。
  • Vanguard 採取「價值借貸者 (value lender)」策略，專注於借出較難借到的證券，從而獲得更高的收益率。
  • 該計畫顯著抵消了基金的費用，大型股基金可抵消低個位數基點，中型股基金可抵消中高個位數基點，小型股基金甚至可能接近兩位數基點。
  • 相關研究可在 Vanguard 網站上搜尋「Understanding Securities Lending in Three Charts」。
• 倡導市場效率：Vanguard 積極與全球交易所合作，推動市場更加高效、透明和公平，這不僅有益於其股東，也有益於整個金融生態系統。

回應對指數基金所有權與資金流出的擔憂

• 指數基金並非資產類別：將指數基金視為獨立資產類別並假設只有指數基金投資者會賣出是不準確的。
• 主動型基金的交易頻率更高：歷史數據顯示，主動型基金股東的交易和交易傾向高於指數基金股東。
• 市場由主動交易驅動：每天市場上絕大多數的交易量來自於主動型投資者，真正的事件、新聞和主動頭寸仍然是價格的主要驅動力（例如，矽谷銀行事件）。
• 客戶韌性：Vanguard 的客戶在市場動盪時期（如全球金融危機、COVID-19）表現出高度韌性，即使有資金流出，也通常伴隨著買入機會，不太可能是市場崩潰的唯一催化劑。
• 主動管理是相對遊戲：優秀的主動管理關注的是相對價值，而非名義上的價格漲跌，因此對市場流動性的擔憂可能更多源於主動管理社群。

投資者如何使用指數基金

• 作為主動投資的工具：許多投資者（包括財務顧問和散戶）將指數基金作為構建主動投資組合的「積木」，而非僅僅被動持有總體市場。
• 基於風險因子構建投資組合：投資者傾向於根據風險因子（如小型股、價值股、成長股）來構建投資組合，即使這些組合完全由指數基金組成，也反映了他們對市場的「主動」觀點和相對估值決策。
• 研究證明：Vanguard 的研究（例如發表在《Journal of Beta Investment Strategies》上的文章「How Investors Use Passive for Active」）透過比較「總體市場指數基金」、「非總體市場指數基金」和「主動型基金」的表現，證明了非總體市場指數基金的行為模式與主動型基金相似，表明投資者正以主動方式使用這些基金。
• 非總體市場指數基金資產佔比更高：在所有指數基金資產中，非總體市場指數基金（如 S&P 500 指數基金）的資產遠多於總體市場指數基金，這進一步支持了指數基金被廣泛用作主動管理工具的觀點。

指數基金實施與交易的主要考量

• 外部風險：對於交易執行者而言，最大的擔憂是超出控制範圍的外部事件，例如在再平衡日發生的交易所中斷或系統故障，這可能導致巨大的混亂和潛在問題。
• 投資者責任：對於研究人員而言，主要擔憂是投資者可能誤解指數基金是「安全」或「萬靈丹」，而忽略了投資的基本原則，如資產配置、多元化和風險管理。
• 工具與目標：指數基金只是實現投資目標的工具，投資者仍需對其投資組合的構建和管理負起責任，應專注於特性而非標籤。

結論

指數基金的實施遠非傳統觀念中的「被動」，而是一個高度複雜且涉及大量主動決策的過程。Vanguard 透過精密的指數建構、動態的交易策略（包括利用次級市場和 IPO 機會）、獨特的經理人/交易員合一模式、全球協作以及證券借貸等增值計畫，不斷為投資者創造價值。投資者應理解這些基金的內在主動性，並將其視為構建多元化、低成本投資組合的強大工具，同時不應忽視個人在資產配置和風險管理上的責任，避免盲目依賴標籤。

原文連結: https://rationalreminder.ca/podcast/368